تصمیم گیری عقلایی، مالیات بر درآمد، ارزش بازار شرکت

 

۲-۲-۲- نظریه بی تفاوتی ساختار سرمایه
نظریه دیگر مربوط به مقاله مودیلیانی و میلر (MM) است که بیان می دارد متوسط هزینه سرمایه برای شرکت هایی که در یک رده هستند ولی از ساختار های سرمایه ای متفاوت استفاده می کنند در یک سطح است و نیز ارزش شرکت کاملا مستقل از ساختار سرمایه آن است.
غالب صاحبنظران اقتصادی، تا قبل از این نظریه، تمایل داشتند که دارایی های فیزیکی را همانند اوراق قرضه، دارای بازدهی ثابت و مطمئن در نظر بگیرند لذا با این فرض این نتیجه گیری حاصل می شد که هزینه ساختار سرمایه برای مالکان شرکت برابر با هزینه بهره اوراق قرضه است و شرکت به طور عقلایی سرمایه گذاری های خود را در جایی انجام خواهد داد که درآمد نهایی آنها حداقل برابر با نرخ بهره اوراق قرضه باشد. این نظریه در شرایط اطمینان می تواند در برگیرنده دو معیار تصمیم گیری عقلایی یکسان باشد اول: حداکثر سازی سود دوم: حداکثر سازی ارزش بازار شرکت. با توجه به معیار اول، دارایی فیزیکی تنها هنگامی ارزش اکتساب دارد که سود خالص صاحبان شرکت را افزایش دهد و از طرفی این سود هنگامی افزایش می یابد که بازده انتظاری دارایی از نرخ بهره بازار (نرخ بهره اوراق قرضه) فراتر رود. با توجه به معیار دوم، آن دارایی هنگامی ارزش اکتساب دارد که ارزش صاحبان سهام را بالا ببرد (یعنی بیشتر از هزینه اکتساب دارایی به ارزش بازار شرکت بیفزاید) و این امر هنگامی اتفاق می افتد که جریان ورودی حاصل از دارایی که از طریق انتشار سهام جدید تامین مالی شده است، از نرخ بهره بازار فراتر رود. لذا طبق هر دو مورد، هزینه ساختار سرمایه برابر با هزینه نرخ بهره می باشد و تفاوتی نخواهد داشت که از راه بدهی اکتساب شود یا از راه انتشار سهام عادی.
با در نظر گرفتن عدم اطمینان، برابری دو معیار فوق (حداکثر سازی سود و حداکثر سازی ارزش بازار شرکت) از بین خواهد رفت و سوالات زیادی در مورد معیار حداکثر سازی سود ارائه خواهد شد که خوشبختانه در مورد معیار دوم مطرح نخواهند بود و این معیار یک مبنا را برای تعریف عملیاتی هزینه ساختار سرمایه ارائه خواهد داد. تحت این معیار برای هر نوع سرمایه گذاری و تامین مالی مرتبط کافی است جواب یک سوال را داشته باشیم: آیا این پروژه با این تامین مالی، ارزش بازار شرکت را افزایش خواهد داد؟
مفروضات نظریه مدل بی تفاوتی مودیلیانی و میلر عبارت بودند از:
۱- بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ‌گونه هزینه در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد و هیچ‌گونه هزینه داد و ستد وجود ندارد و سرمایه گذاران منطقی بوده و بر این اساس عمل می‌کنند
۲- عدم وجود مالیات بر درآمد شرکت‌های سهامی (بعدها مودیلیانی و میلر این فرض را حذف کردند).
۳- ریسک تجاری شرکت را می‌توان بوسیله انحراف معیار درآمد قبل از بهره و مالیات اندازه گرفت و شرکت‌هایی که در یک سطح ریسک مشابه هستند نام برد.
۴- همه جریانات نقدی دائمی هستند، یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی ثابت دارد
با لحاظ مفروضات بالا نتیجه گیری این تئوری (قبل از بازبینی) به شرح زیر بود:
استقلال ارزش شرکت از ساختار سرمایه:
با فرض عدم وجود مالیات، هزینۀ سرمایۀ شرکت تحت تأثیر ساختار سرمایه قرار نمی‌گیرد و بنابراین، ساختار سرمایه اثری بر ارزش شرکت ندارد.(مودیلیانی و میلر، ۱۹۵۸).
۲-۲-۲-۱ الگوی میلر.چندین سال بعد میلر(۱۹۷۷) بدون همکاری با مودیلیانی این تحقیق را ادامه داد و مالیات شخصی را در آن منظور کرد. میلر استدلال می‌کند که مزایای مالیاتی بدهی بیش از حد بزرگ جلوه داده شده است، چرا که مالیات بر سود شرکت جدای از مالیات بر درآمد اشخاص است. وی یادآور می‌شود همهء درآمدهای حاصل از اوراق قرضه به‌صورت بهره است که مشمول مالیاتی با نرخ درآمد شخصی است و این امر موجب از بین رفتن مزایای مالیاتی بدهی می‌شود. در نتیجه سرمایه‌گذاران به سبب چنین شرایطی از پرداخت مالیات، این گرایش را دارند که بازده کم‌تر (قبل از مالیات) سهام را در مقایسه با بازده پیش از مالیات قرضه بپذیرند.
۲-۲-۲-۲ انتقادهایی بر الگوی میلر و الگوی میلر و مودیلیانی
نتیجه‌های حاصل از الگوی میلر و الگوی میلر و مودیلیانی بر اساس همان مفروضاتی اولیه قرار دارند. ولی دانشگاهیان و مدیران مالی، هر دو قابل اتکا بودن آن‌ ها را زیر سوال برده‌اند. واقعیت این است که کسی باور ندارد که آن‌ ها به صورتی دقیق قابل اتکا باشند. نتیجه‌هایی که میلر و مودیلیانی بر اساس مفروضاتشان به دست می‌آورند موید عدم توجه به مواردی بوده است که منتهی به ارایهء الگوهای تکمیلی شده است. (ایران دانش، ۱۳۹۳)
۲-۲-۳- نظریه توازن
این تئوری که یک پیشرفت از تئوری مودیلیانی میلر (۱۹۶۳) محسوب می شود، به مفروضات قبلی فرض وجود ریسک بحران مالی (هزینه های ورشکستگی) را اضافه می کند و یک نقطه بهینه از ترکیب روش های تامین مالی را برای شرکت در نظر می گیرد که در آن نقطه بین مزیت های مالیاتی بدهی و هزینه های ورشکستگی آن باید توازن برقرار کرد.
شرکت تا جایی از بدهی استفاده می کند که ارزش نهایی سپر مالیاتی یک واحد بدهی اضافه برابر با ارزش حاضر هزینه های ناشی از بحران مالی باشد. هزینه های بحران مالی در برگیرنده هزینه های ورشکستگی یا تجدید ساختار و هزینه های نمایندگی (هنگامی که اعتبار شرکت در هاله ای از ابهام باشد) می باشد (میرز،۲۰۰۱).