مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، بورس اوراق بهادار تهران، بازده حقوق صاحبان سهام

 

دکتر ویدا مجتهد زاده و مریم طارمی (بهار85) مدل سه عاملی فاما و فرنچ را جهت پیش بینی بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران مورد آزمون قرار دادند. آنها برای این تحقیق سه فرضیه طراحی کردند که با استفاده از مدل رگرسیون سری زمانی چند متغیره ارایه شده توسط فاما و فرنچ آزمون می شد. نتایج آزمون فرضیه ها رابطه مثبت بین صرف ریسک و میانگین بازده سهام را نشان می داد. همچنین میانگین بازده سهام با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار رابطه معکوس داشته است که در شرکتهای کوچک این رابطه قویتر و در شرکتهای بزرگ ضعیف تر بوده است.
آقابیگی (1385) دریافت که مدل سه عاملی فاما و فرنچ نرخ بازده را بهتر از مدل تک عاملی(CAPM) تفسیر میکند.
مژگان رباط میل(1386) در مقاله ای در رابطه با مقایسه عملکرد مدل قیمت گذاری سرمایه ای با مدل سه عاملی فاما و فرنچ در پیش بینی بازده مورد انتظار بورس تهران را مورد بررسی قرار داد. وی در این راستا سه فرضیه طراحی کرد و به منظور آزمون فرضیه ها، بازده مورد انتظار از طریق رگرسیون های دو مدل به صورت ماهیانه طی دوره 80 تا 84 برای 79 شرکت محاسبه شد سپس با بازده واقعی طی دو دوره بلند مدت و کوتاه مدت همچنین در سطح صنایع با استفاده از آزمون Tو همبستگی پیرسون مقایسه گردید و به این نتیجه رسید که تغییرات میانگین بازده های پیش بینی شده نسبت به میانگین بازده های واقعی در مدل CAPM کمتر است و در کوتاه مدت عملکرد مدل سه عامله فاما و فرنچ اندکی بهتر از مدل CAPM می باشد.
در تحقیق مکارم ( 1386) رابطه اندازه شرکت، با بازده سهام منفی و رابطه نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام با بازده سهام مثبت بود .
احمدپور و رحمانی (1386) نیز به بررسی تأثیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر بازده سهام پرداخته اند. ایشان به این نتیجه رسیدند که اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام نیز به طورمعنی داری روی بازده پرتفوی سهام مرتب شده بر اساس این دو عامل تأثیرگذار می باشند. همچنین ایشان دریافتند که مدل سه عاملی، بازده سهام را بهتر از مدل تک عاملی بازار توضیح می دهد. از طرف دیگر بر اساس یافته های تحقیق ایشان، عموماً نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام نسبت به عامل اندازه از قدرت توضیحی بیشتری برخوردار است.
سید علیرضا موسوی‌، مهنوش قایدی ‌(پاییز86) تاثیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به‌ ارزش بازار سهام عادی برروی بازده‌ سهام و سودآوری شرکت‌های فعال در صنعت خودروسازی و قطعه‌سازی پذیرفته‌ شده در بورس اوراق بهادار تهران را مورد بررسی قراردادند. نتایجشان در خصوص نوع رابطه بین متغیرها مشاهده شد که رابطه بین اندازه به‌عنوان متغیر مستقل و بازده و سودآوری به‌عنوان‌ متغیرهای وابسته همواره مستقیم بوده است ولی رابطه بین نسبت به‌عنوان متغیر مستقل و بازده و سودآوری به‌ عنوان متغیرهای وابسته همواره معکوس بوده است که با نتایج تحقیقات فاما و فرنچ (1995) باربر(1997)، گاتچف (1999)، پوراس(1998)، بیلدیگ (2000)، باری (1999) مطابقت دارد.
مهدی اسکندری و غلام رضا اسلامی بیدگلی، علی محمد کیمیاگری (آبان 87) به بررسی رابطه ریسک و بازده بر مبنای مدل سه عاملی فاما و فرنچ در بورس تهران پرداختند و توانایی این مدل را با در تبیین بازدهی سهام با مدل تک عاملی CAPM مقایسه کردند. نتایج پژوهش شان نشان می‌دهد که تغییرات بازده سهام در بورس تهران بوسیله سه متغیر بازده اضافی بازار نسبت به نرخ بازده بدون ریسک، اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در حد قابل قبولی (بطور متوسط 60%) تبیین می‌شود. با توجه به نتایج بدست آمده آنها، از دید کلی مدل سه عاملی فاما و فرنچ در بازار ایران تایید می‌شود ولی در بررسی جزئیات مواردی برخلاف یافته‌های فاما و فرنچ در بازارکشورهای توسعه یافته بخصوص بازار امریکا مشاهده کردند که عبارت بودند از: 1) اندازه و بازده در بازار سرمایه ایران رابطه مستقیم با هم دارند و این برخلاف یافته‌های فاما و فرنچ است 2) نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در بازارهای توسعه یافته قدرت بالایی در تبیین بازدهی دارد، ولی یافته‌های خودشان نشان داد که این متغیر در بازار سرمایه ایران نقش ضعیف‌تری در تبیین بازدهی ایفاء می‌کند.
رضا تهرانی، میثم بلگوریان و احمد نبیزاده (زمستان 87) در تحقیقی تاثیر چولگی و کشیدگی در توصیف بازده سهام را با استفاده از مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایه ای و رابطه ی بازده وریسک سیستماتیک را بررسی نمودند. آنها دوره زمانی تحقیق را به دو دوره صعودی و دو دوره نزولی تقسیم نمودند. رابطه مورد نظر در هریک از این دوره ها به تفکیک مورد بررسی قرار گرفت. نتایج تحقیقشان نشان داد که ریسک سیستماتیک و چولگی نقش مهمی در توصیف بازده سهام در هر دو دوره ایفا مینمایند؛ این در حالیست که در دوره صعودی کشیدگی با بازده رابطه معناداری دارد ولی در دوره نزولی هیچ رابطه معنی داری بین کشیدگی و بازده وجود ندارد.
دکتر امید پورحیدری ومهدی شهبازی (87) به بررسی ارتباط بین بازده بازار، اندازه شرکت و نسبت ارزش‌ دفتری به ارزش بازار سهام یا بازده شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1376 تا 1383 پرداختند. نتایج تحقیق شان بیانگر رابطه معنادار بین بازده بازار و بازده سهام‌ شرکت بود. در فرضیه دوم تحقیقشان ارتباط بین اندازه شرکت و بازده سهام شرکت مورد بررسی قرار گرفت که در سطح اطمینان 95 درصد فرضیه عدم ارتباط بین اندازه‌ شرکت و بازده سهام شرکت تأیید نگردید. عام
ل اندازه از رابطه مستقیمی با بازده‌ سهام شرکت برخوردار بود. در فرضیه سوم تحقیقشان رابطه معنادار بین نسبت ارزش‌ دفتری به ارزش بازار و بازده سهام شرکت تأیید شد. نتایج تحقیقشان نشان داد که قدرت توضیح‌دهندگی‌ عامل‌ BE/ME به نسبت عامل اندازه و بازده بازار بیشتر است. همچنین، شرکتهای با اندازه بزرگتر و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایینتر، بازده بیشتری داشتند.
ناربه آغازاریان و دکتر صابر شعری(87) به آزمون تجربی توان مدل جهانی سه متغیره فاما و فرنچ (شامل سه‌ متغیر ریسک سیستماتیک پرتفوی سهام، اندازه پرتفوی سهام و نسبت ارزش دفتری به‌ ارزش بازار پرتفوی سهام) در تبیین بازده پرتفوی سهام در بورس اوراق بهادار تهران‌ پرداختند و به دنبال یافتن پاسخ برای این پرسش است که آیا متغیرهای مطرح‌ شده در مدل فاما و فرنچ در بازار سهام ایران نیز که شرایط اقتصادی خاص خود را دارد، قدرت تبیین و پیش‌بینی بازدهی پرتفوی سهام را دارا می‌باشد یا خیر. همچنین‌ مقایسه‌ای بین قدرت تبیین این مدل و مدل ارزش‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM)‌ صورت گرفت. سه متغیر شامل ریسک سیستماتیک پرتفوی سهام، اندازه پرتفوی‌ سهام و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پرتفوی سهام به‌عنوان متغیرهایی که توان‌ پیش‌بینی بازده پرتفوی سهام را دارند، آزمون شدند. آنها به این نتیجه رسیدند که بین ریسک سیستماتیک پرتفوی سهام و بازده‌ پرتفوی سهام در هیچ یک از پرتفوی‌ها ارتباط معناداری مشاهده نگردیده است. بدین ترتیب‌ مشابه نتایج به‌دست آمده توسط فاما و فرنچ (1993) در خصوص بازار بورس آمریکا، هیچ‌گونه همبستگی خطی میان بازده پرتفوی سهام و ریسک سیستماتیک پرتفوی‌ سهام شرکت‌های نمونه ی آنها یافت نشد. با تشکیل مدل‌های خطی مرتبه دوم و مرتبه سوم داده‌های تحقیق مجددا مورد آزمایش قرار گرفتند که پس از بررسی و انجام‌ آزمون، مدل خطی مرتبه سوم در پرتفوی‌های B/L و B/M در سطح معناداری 05/0 پذیرفته و تأیید شد. همچنین 99% از تغییرات بازده پرتفوی سهام توسط این مدل‌ تبیین می‌گردد. بین اندازهء پرتفوی سهام و بازده پرتفوی سهام در پرتفوی B/H رابطهء معنادار در سطح معناداری 01/0 وجود دارد و همچنین بین نسبت ارزش‌ دفتری به ارزش بازار پرتفوی سهام و بازده پرتفوی سهام در پرتفوی B/H رابطهء معنادار در سطح معناداری 05/0 وجود دارد در مجموع نتایج به‌دست آمده در این تحقیق نشان داد که مدل سه متغیره فاما و فرنچ در خصوص تغییرات بازده پرتفوی سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران دارای‌ قدرت تبیین بیشتری نسبت به مدل ارزش‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) می‌باشد.
آرزو جباری خوزانی (1388) در مقاله ای در رابطه با بررسی تاثیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر پیش بینی بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران را مورد بررسی قرار داد. وی با بررسی کل جامعه شرکتهای عضو بورس تهران از سال 82تا 86 که در 36 صنعت طبقه بندی شده بودند ابتدا با آزمون کولموگوروف-اسمیرنوف نرمال بودن متغیر های پژوهش ها را مورد بررسی قرار داد. متغیر های پژوهش اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش به ارزش بازار بودند که با طراحی دو فرضیه 1) اندازه شرکت روی بازده سهام در بازار بورس تهران تاثیر دارد2) نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام بر بازده سهام تاثیر دارد، با تعیین ضریب همبستگی0.708 برای فرضیه اول وضریب همبستگی 0.671 برای فرضیه دوم هردو فرضیه تایید شدند.
دکتر بیت الله اکبری مقدم، دکتر فرزین رضایی وعلی نوروزی (89) به مقایسه دو مدل Reward Beta و (F&F) مدل سه عامله فاما و فرنچ برای پیش بینی بازده مورد انتظار در بازار بورس اوراق بهادار تهران می پردازند. یافته های تحقیقشان نشان می دهد که مدل سه عامله F&F بر مدل RBM برتری دارد و ارتباط اندازه شرکت با بازده مورد انتظار شرکت مستقیم و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده مورد انتظار شرکت معکوس می باشد.
ولی خدادادی، محسن دستگیروحمید نصر اصفهانی(89) دقت پیش بینی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای و مدل بتای پاداشی در پیش بینی بازده مورد انتظار سهام در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردند. نتایج تحقیقشان نشان می دهد که مدل بتای پاداشی هم در دوره های کوتاه مدت یک ساله و هم در دوره ی بلند مدت سه ساله پیش بینی بهتری از بازده آتی سهام نسبت به مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای انجام می دهد. هم چنین عوامل مدل بتای پاداشی نسبت به عامل مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای با بازده سهام همبستگی مثبت بیشتر و معناداری دارد.
عبدالرضا تالانه، اکرم قاسمی (تابستان 90) به آزمون تجربی و مقایسه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای و نظریه قیمت گذاری آربیتراژ در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. آنها با استفاده از بازده ماهانه30 شرکت بورسی از فروردین 1375 تا اسفند 1385 (132 ماه) و بازده ماهانه بورس تهران بر مبنای شاخص بازده نقدی و قیمت، به آزمون تجربی و مقایسه دو مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) و قیمت گذاری آربیتراژ (APT) می پردازد. نتایج تحقیق آنها شواهدی در تایید تجربی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای ارائه می دهد اما قیمت گذاری آربیتراژ را تائید نمی کند. نتایج این تحقیق دال بر تایید و برتری نسبی CAPM، با نتایج بسیاری از تحقیقات ایرانی همچون پیرصالحی (1372)، شفیع زاده (1375)، حنیفی (1376)، و ظریف فرد و قائمی (1382) ناسازگار است. در نتیجه این تحقیق آنها نشانی از عوامل متعدد موثر بر بازده سهم ندیده که نشان می
داد نظریه قیمت گذاری آربیتراژ در بازار ایران به طور تجربی قابل تایید نیست. انجام آزمون های اضافی و تجزیه و تحلیل حساسیت نیز نتایج آنها را تغییر نداد.
عبدالله خانی، آسو ابراهیم زاده (زمستان 90) مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) با رویکرد چندعاملی در شرایطی شرطی، وابسته به مثبت یا منفی بودن بازده مازاد بر شاخص بازار، را مورد آزمون قرار دادند. در بخش تجزیه تحلیل با بکار گیری مدل رگرسیون مقطعی، به بررسی توانایی توضیح دهندگی بازده سهام، توسط متغیرهای بتا، اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و متغیرهای اهرمی، شامل اهرم دفتری و اهرم بازار و در سه شرایط بازار، یعنی شرایط غیر نزولی و غیر صعودی (متقارن)، شرایط صعودی، و شرایط نزولی، پرداختند. نتایج تحقیقشان نشان داد که بازده سهام، در شرایط غیر نزولی و غیر صعودی، با بتا و اندازه شرکت و در شرایط نزولی، با متغیرهای بتا، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، اندازه شرکت و در شرایط صعودی، با بتا، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، اندازه شرکت و اهرم بازار رابطه معنی داری دارد و در هیچ کدام از شرایط بازار، رابطه معنی داری بین بازده سهام و اهرم دفتری مشاهده نگردیده است.

مهدی عربی، داریوش نظاراتی، شاهرخ بزرگمهریان وشهیاد آبنار (اردیبهشت 91) به بررسی تاثیر مدیریت نقدینگی بربازده دارایی ها و بازده حقوق صاحبان سهام درشرکت های پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار تهران پرداختند برای آزمون فرضیه های تحقیق و بررسی رابطه ای بین مدیریت نقدینگی و بازده دارایی ها از داده های مربوط به 92 شرکت پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار تهران به عنوان نمونه آماری و برای دوره زمانی 88-82 به دو روش تحلیل داده های سالانه و داده های ترکیبی مورد تجزیه و تحلیل قرارگرفتند همچنین دربررسی مدلهای تجربی تحقیق از آزمون رگرسیون حداقل مربعات استفاده شد نتایج تحقیق حاکی از این بوده است که مدیریت نقدینگی با بازده دارایی ها و بازده حقوق صاحبان سهام شرکت های نمونه رابطه ی مثبت معناداری داشته است.
فصل سوم