معیار اندازه گیری، ریسک غیرسیستماتیک، بورس اوراق بهادار

 

۲-۱-۷-۲- اهمیت نوسانات غیرسیستماتیک
در مقاله ای توسط کمبل و همکاران(۲۰۰۱) شواهدی مبنی بر رشد اهمیت ریسک غیرسیستماتیک در بازار ها ارائه کرد.در این مقاله، کمبل و همکاران با بکار بردن بازده روزانه سهام در دوره زمانی ۱۹۶۲ تا ۱۹۹۷ جهت محاسبه نوسانات تحقق یافتهو تجزیه آن در سه جزءنوسانات وی‍ژه بازار،صنعت و شرکت پرداختند. یافته آنان نشان داد که در دوره زمانی اتخاذ شده، نوسانات بازار و صنعت در سطوح زمانی خود باقی مانده، حال آنکه نوسانات ویژه شرکت دارای روندی مثبت می باشد. آنان استدلال کردند که این الگو کاربرد گسترده ای برای ایجاد پرتفولیو خواهد داشت. اولا، با بالارفتن نوسانات غیرسیستماتیک، R2 مدل بازار کاهش خواهد یافت یا به عبارتی همبستگی میان سهام ها کوچکتر شده است.اگرچه ، این الگو مزایای متنوع سازیقوی را ایجاد می کند، و طبق گفته برخی از مطالعات(برای مثال، دورنو و همکاران،۲۰۰۳)،می تواند به قیمت گذاری کاراتری منجر شود.
۲-۲- پیشینه
پیشینه این پژوهش به چند بخش تقسیم شده است. در بخش اول و دوم ادبیات تحقیق شناسایی رابطه مثبت و منفی میان بازده و نوسانات غیرسیستماتیک به صورت تفکیک شدهو همچنین عوامل موثر و تفسیرهای مرتبط با این رابطه گزارش می شود. در بخش سوم تحقیقات داخلی در حوزه موضوع پژوهش ارائه شده است.
۲-۲-۱-رابطه مثبت میان نوسانات غیر سیستماتیک و بازدهی
مرتون(۱۹۸۷) مدلی را ارائه کرد که در آن سرمایه گذاران بازدهی مورد انتظار بالا را به عنوان پاداشی برای اتخاذ نوسانات غیرسیستماتیک بالا بدلیل عدم توانایی در متنوع سازی کامل پرتفولیو نیازمند است. مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای فرض می کند که سرمایه گذاران می توانند به موقع به تمامی اطلاعات موجود دسترسی پیدا کنند. حال آنکه در واقعیت این فرض به دلیل اندک بودن سهام منتشره یا متمرکز بودن مالکیت آن غیر ممکن خواهد بود. هنگامی که اطلاعات به آسانی در دسترس نباشد، هزینه دستیابی به اطلاعات افزایش یافته و سرمایه گذاران بازده بالاتری را برای هزینه بیشتر تقاضا می کنند(مرتون،۱۹۸۷). علاوه بر آن، به دلیل وجود هزینه معامله در دنیای واقع نگهداری و تغییر سهام در یک پرتفولیو را پرهزینه خواهد کرد(مرتون، ۱۹۸۷). بسیاری از محققین به شواهدی از تئوری و خصوصیات نوسانات غیرسیستماتیک مرتون(۱۹۸۷) دست یافتند. ابتدا،یافته های الکیل و ژاو(۱۹۹۷) نشان داد که نوسانات غیرسیستماتیک با میانگین بازده سالیانه سهام رابطه مثبت و با ارزش بازار سهام های مورد استفاده در شاخصS&P 500 در مدت رابطه منفی دارد. سپس کمپل و همکاران با با بررسی نوسانات غیر سیستماتیک در برابر بازار نشان داد که روند مثبت و روبه بالایی مشاهده شد( کمپل و همکاران، ۲۰۰۱). بر اساس مطالعات کمپل،براندت و همکاران(۲۰۰۸) با محاسبه نوسانات غیرسیستماتیک به صورت مجموع ریشه دوم تفاضل نوسانات روزانه منفرد شرکت و نوسانات صنعت به نتایجی مشابه تحقیقات کمپل دست یافتند.
۲-۲-۲-رابطه منفی میان نوسانات غیر سیستماتیک و بازدهی
مبادله منفی میان ریسک و بازده برای اولین بار توسط هاجن و هاینز(۱۹۷۲) شناسایی شد. یافته آنان را می توان به عنوان نقضی بر رابطه مثبت ارائه شده در اقتصاد مالی دانست. پس از آن مطالعات متعددی انجام شد که حاکی از مبادله منفی میان ریسک و بازده است. از جمله این مطالعات می توان به پژوهش های هاجن و بیکر(۱۹۹۱)، انگ، هودریک و ژیانگ(۲۰۰۶،۲۰۰۹)، بلیتز و ویت(۲۰۰۷) و بیکر و هاجن(۲۰۱۲) اشاره کرد.یافته های تمامی این مطالعات نشان داد که در شرکت ها با ریسک پایین گرایش به میانگین بازدهی نسبت به شرکت ها با ریسک بالا، بیشتر است.
یافته های هاجن و بیکر(۱۹۹۱) نشان داد که رابط منفی میان نوسانات غیرسیستماتیک و بازده در دوره زمانی ۱۹۷۲-۱۹۸۹ وجود دارد. انگ، هودریک و ژیانگ نشان دادند که در فاصله زمانی ۱۹۶۳-۲۰۰۰، سهام هایی با نوسانات غیرسیستماتیک بالا بازدهی پایین تری را نسبت به آنچه بر اساس مدل های پیشین مورد انتظار بوده بدست آورده اند. با اندکی تفاوت در معیار اندازه گیری نوسانات، بلیتز و ویت(۲۰۰۷) نتایج مشابهی را در دوره زمانی ۱۹۸۶-۲۰۰۰ یافتند. یافته های آنان نشان داد که سهام هایی با نوسانات غیرسیستماتیک پایین میانگین بازده غیر نرمال بالایی را حتی پس از کنترل عواملی نظیر اندازه، ارزش و گشتاور بدست آوردند.آنن این اثر را اثر نوسانات نامیدند. بیکر و هاجن(۲۰۱۲) شواهدی در حمایت از اثر نوسانات از ۳۳ بازار مختلف در دوره زمانی ۱۹۹۰-۲۰۱۱ ارائه کردند.
در ادبیات موضوع تفسیر های متعددی برای اثر نوسانات ارائه شده است. برخی از مطالعات اصول رفتاری مالی را به عنوان تفسیری برای این اثر پیشنهاد کرده اند. در مطالعات دیگری مسائل ساختاری به عنوان توضیحی برای اثر نوسانات ارائه شده است.مثالی برای این تفسیرها عبارتست از: ترجیحات لاتاری، سرمایه گذاران خود سر، معیار ها، محدودیت های اهرمی و اثر نمایندگی است.
۲-۲-۳-تحقیقات خارجی
باربیرز و هانگ (۲۰۰۱) بر اساس بازار بورس اوراق بهادار آمریکا و انگ و همکاران (۲۰۰۶، ۲۰۰۹) بر اساس شواهدی از آمریکا و دیگر بازار های توسعه یافته بین المللی نشان دادند که میان بازده و نوسانات غیرسیستماتیک رابطه منفی برقرار می باشد.
بلیتز و ونولیت (۲۰۰۷) استدلال کردند که سهام با ریسک پایین باید به عنوان دسته ای ویژه از دارایی ها در استراتژی های تخصیص دارایی در نظر گرفته شود.
ولکشال (۲۰۱۳) با بررسی مجدد ن
وسانات غیرسیستماتیک نشان داد که بازده بالا و نوسانات پایین سهام، پاداشی از کیفیت شرکت ا
ست.
یالو و همکاران (۲۰۰۹) تایید کردند که نوسانات غیرسیستماتیک با بازده سهام رابطه معکوس دارد. دلیل اصلی معکوس بودن این رابطه را می توان تاثیر افشای گزینشی اطلاعات شرکت ها دانست. آنها بیان می کنند، پرهیز از افشای کامل اطلاعات عموما باعث تفکرات ناهمگون سهام داران، نوسانات بالاتر و بازده پایین تر سهام می شود (گویال و سانتاکلارا، ۲۰۰۳ )
نوسانات غیرسیستماتیک ممکن است به دلیل این مشکل باشد که بعضی از دارایی های مالی در شاخص پرتفوی بازار دیده نشده است. ایلینگ (۲۰۰۶) نشان می دهد که صرف ریسک ایجاد شده ناشی از عدم شناسایی و کاهش ریسک سرمایه انسانی به عنوان دارایی در پرتفوی بازار می باشد که در جزء اخلال تاثیرگذار خواهد شد (فو، ۲۰۰۹)
زو و مالکیل (۲۰۰۳) نوسان پذیری کل سهام منفرد را به نوسان پذیری سیستماتیک و غیرسیستماتیک تجزیه نموده و افزایش نوسان پذیری غیرسیستماتیک را به افزایش معاملات بازار آمریکا، میزان مالکیت نهادی در بازار سهام و رشد مورد انتظار سود سهام منفرد منتسب نمودند.
برنت و همکاران (۲۰۱۰)، توضیحات ارائه شده توسط زو و مالکیل (۲۰۰۳) دلایل بروز نوسان پذیری غیرسیستماتیک را به چالش می کشند. در این مطالعات استدلال می شود افزایش نوسان پذیری غیرسیستماتیک از رشد مالکیت نهادی در بازار سهام نشات می گیرد حال آنکه برنت و همکاران (۲۰۱۰) عقیده دارند سهام ارزان که عمدتا تحت مالکیت معامله گران خرد است، نقش مهمی در افزایش و کاهش نوسان پذیری غیر سیستماتیک طی دو دهه گذشته ایفا نموده است.
در تحقیقات پدرسون و برانرمیر (۲۰۰۹) نشان داده شده که نوسانات غیرسیستماتیک به عنوان عامل معرف عدم اجماع سرمایه گذاران منجر به یک رابطه منفی بین نوسانات غیرسیستماتیک و بازده می شود (برانمیر و پدرسون، ۲۰۰۹).
راجکوپال و ونکاتاچالام (۲۰۱۱) اشاره نموده اند که گزارشگری مالی با کیفیت و صورتهای مالی شفاف می تواند پیامدهای اقتصادی مهمی از جمله کاهش نوسان بازده غیر متعارف سهام داشته باشد. به عبارت دیگر هر چه صورتهای مالی شرکتها، و بطور خاص سود گزارش شده توسط شرکتها، با کیفیت تر باشد از آنجا که بر اساس فرضیه بازار کارا انتظار می رود این اطلاعات در قیمت سهام متبلور شده باشد، لذا قیمت سهام دچار نوسان کمتری خواهد بود.