T=0
نمودار(۲-۲) :هزینه سرمایه در ارتباط با نسبت بدهی با فرض T=0وT>0
اکنون می‌توان نتایج پیشنهادهای میلر و مودیلیانی را با درنظر گرفتن مالیات و بدون درنظر گرفتن مالیات با یکدیگر مقایسه کرد. این نمودار (۲-۲) نشان داده شده است.
wacc
wacc
با فرض عدم وجود مالیات(T=0) هزینه سرمایه(WACC) هیچ ارتباطی با اهرم ندارد. اما با فرض وجود مالیات(T>0) بین هزینه سرمایه و اهرم ارتباط معکوس وجود دارد و با افزایش اهرم، میزان هزینه سرمایه(WACC) کاهش پیدا می‌کند. میلر و مودیلیانی با فرض وجود مالیات بیان داشتند که شرکت‌ها برای حداکثر کردن ارزش خود باید ۱۰۰٪ از بدهی استفاده کنند، تا از مزایای مالیاتی بیشتری بهره‌مند شوند، اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه ورشکستگی، هزینه‌های نمایندگی و نواقص استقراض شرکت‌ها به یک ساختار مطلوب سرمایه می‌رسیم که در حد بین تامین مالی از طریق بدهی به میزان صفر درصد و صد درصد قرار دارد (ون هورن، ۱۳۷۱).
انتقادات وارده بر نظریه میلر و مودیلیانی
نتایجی که میلر و مودیلیانی به آن رسیدند از فرضیات اولیه آن ها اخذ شده است. در صورتی که فرضیات آن ها صحیح باشد نتایج فوق نیز محقق می‌شود. بنابراین اشخاصی که با نظریه میلر و مودیلیانی مخالفند انتقادات خود را به غیر واقعی بودن مفروضات آن ها متمرکز کرده‌اند. برخی از این انتقادات به شرح زیر است :
۱) میلر و مودیلیانی فرض می‌کنند که هزینه بدهی با افزایش حجم بدهی افزایش نمی‌یابد. بی شک، این فرض نگران کننده است و اگر آن را کنار بگذاریم تفاوت عمده‌ای در نتایج میلر و مودیلیانی حاصل می‌شود.
۲) میلر و مودیلیانی فرض کردند که شرکت و سرمایه‌گذاران می‌توانند با نرخ بدون ریسک اقدام به استقراض نمایند. در حالی که احتمال دارد بیشتر افراد سرمایه‌گذار با نرخ‌های بالاتر، در مقایسه با شرکت‌های بزرگ وام بگیرند.
۳) میلر و مودیلیانی با فرض نرخ مالیات صفر برای اشخاص، مالیات بر درآمد آن ها را در نظر نمی‌گیرد.
۴) در تحلیل میلر و مودیلیانی، هزینه کارگزاری صفر فرض شده که موجب می‌شود تغییر سرمایه‌گذاری از شرکت اهرمی به شرکت غیر اهرمی بدون هزینه باشد. در حالی که این هزینه‌ها وجود دارد.
۵) در تحلیل میلر و مودیلیانی، با بدهی اشخاص و شرکت‌ها کاملاً به یک نوع برخورد می‌شود و این دو با هم جایگزین می‌شوند. اما سرمایه اشخاص حقیقی در یک شرکت با اهرم در معرض خطر کمتری است؛ به بیان دیگر تعهدات با مسئولیت محدود دارند (صفری گرایلی، ۱۳۸۷).
۲-۲-۵نظریه سود خالص
هزینه سرمایه
اهرم
ارزش شرکت
اهرم
نمودار(۳-۲)-اثر اهرم بر هزینه سرمایه و ارزش شرکت رویکرد سود خالص
v
